從2013年起，A股上市公司的并購(gòu)經(jīng)歷了一浪高過(guò)一浪的熱潮，從游戲、影視、新能源汽車再到今年標(biāo)的資產(chǎn)“百花齊放”，隨著部分“熱門”行業(yè)如影視、游戲并購(gòu)受到的監(jiān)管趨嚴(yán)，尋找新的優(yōu)質(zhì)且可持續(xù)的并購(gòu)資產(chǎn)與機(jī)會(huì)，是整個(gè)市場(chǎng)都在關(guān)心的問(wèn)題。
在中國(guó)經(jīng)濟(jì)原有發(fā)展模式逐步走到盡頭、增速逐漸趨緩、全球市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)停滯的大環(huán)境下，周期行業(yè)的前景大多不容樂(lè)觀，企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)面臨困難。而教育行業(yè)的剛性需求和廣闊前景，在2016年起逐步獲得資本的青睞，教育資產(chǎn)的投資價(jià)值愈發(fā)明顯。經(jīng)測(cè)算，2015年我國(guó)民辦教育（不包括高等教育）規(guī)模約為8500億元，2020年規(guī)模將達(dá)到17000億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率約為15%。
新版的《民辦教育促進(jìn)法》將于9月1日正式實(shí)施。已有多家A股上市公司提前布局，展開并購(gòu)。教育產(chǎn)業(yè)能成為新的并購(gòu)風(fēng)口嗎？
教育產(chǎn)業(yè)有哪些并購(gòu)機(jī)會(huì)？
教育資產(chǎn)通常具備兩大特征：
（1）現(xiàn)金牛+剛需：抗周期，細(xì)分市場(chǎng)隨著人口、經(jīng)濟(jì)變化不斷出現(xiàn)新發(fā)展空間；
（2）格局分散+體量較小：為上市公司的轉(zhuǎn)型并購(gòu)提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和長(zhǎng)期可持續(xù)機(jī)會(huì)。
通常，按照消費(fèi)者的年齡層次劃分，教育產(chǎn)業(yè)可分為早幼教、K12輔導(dǎo)、職業(yè)技能及興趣培訓(xùn)三大細(xì)分行業(yè)，而線上教育作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代商業(yè)閉環(huán)的標(biāo)配，也正被越來(lái)越多的教育機(jī)構(gòu)所應(yīng)用，同線下業(yè)務(wù)融為一體。
在早幼教領(lǐng)域，可分為幼兒園服務(wù)和學(xué)前兒童興趣培訓(xùn)服務(wù)兩類。以幼兒園服務(wù)為例，還有很大的提升空間——2015年在園幼兒總數(shù)4264.83萬(wàn)人，但全國(guó)入園率約為75%，意味著還有1421.6萬(wàn)適齡幼兒沒(méi)有上學(xué)。整個(gè)早幼教行業(yè)，小型幼兒園很多，行業(yè)集中度很低，擁有50家以上園所的品牌幼兒園連鎖不足3%，行業(yè)前100家幼教機(jī)構(gòu)市場(chǎng)占有率小于5%，上下游整合機(jī)會(huì)多。目前，A股上的威創(chuàng)股份，在2015年先后收購(gòu)了行業(yè)排名前十的“紅纓教育”和“金色搖籃”，同時(shí)募資收購(gòu)輔助幼教老師的APP“幼師口袋”、建設(shè)“兒童藝體培訓(xùn)中心”等項(xiàng)目，進(jìn)一步整合資源。
在面對(duì)6-18歲青少年的課外輔導(dǎo)領(lǐng)域，“考試大國(guó)”孕育了名副其實(shí)的萬(wàn)億市場(chǎng)。目前全國(guó)的中小學(xué)課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)超過(guò)20萬(wàn)家，但年?duì)I業(yè)額超過(guò)1000萬(wàn)元的不超過(guò)1000家，年?duì)I業(yè)額超過(guò)5000萬(wàn)元的不超過(guò)100家，除了新東方、好未來(lái)等連鎖機(jī)構(gòu)外，市場(chǎng)格局也非常分散。在A股，2016年勤上光電收購(gòu)廣州龍文轉(zhuǎn)型涉足教育業(yè)是其中一個(gè)案例。
在職業(yè)及興趣培訓(xùn)領(lǐng)域，職業(yè)培訓(xùn)包含諸如公務(wù)員考試、注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試等的非學(xué)歷考試培訓(xùn)，興趣培訓(xùn)則有各種文藝類的彈琴跳舞、體育類的健身等。這部分的市場(chǎng)規(guī)模不大，格局也一樣很分散。近期，A股上市公司并購(gòu)也不乏相關(guān)資產(chǎn)，例如，時(shí)代出版收購(gòu)數(shù)智源；百洋股份收購(gòu)火星時(shí)代；貴人鳥收購(gòu)?fù)到∩淼鹊取?/p>
多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)支持政策落地
教育行業(yè)有著巨大的市場(chǎng)空間，但我國(guó)教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化率僅為4%左右。其核心矛盾就在于，大多教育類資產(chǎn)的“不以盈利為目的”與證券化資產(chǎn)為“權(quán)屬清晰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)”的要求不符。因此，在教育行業(yè)的第一輪證券化歷程中，新東方、好未來(lái)都選擇了赴美國(guó)上市，A股多年來(lái)也僅有新南洋收購(gòu)昂立教育的罕見案例。
直到去年11月7日，十二屆人大常委會(huì)第二十四次會(huì)議審議并通過(guò)了新版的《民辦教育促進(jìn)法》，規(guī)定民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者營(yíng)利性民辦學(xué)校，這意味著民辦教育的盈利性和非盈利性的分類管理正式落地?！睹褶k教育促進(jìn)法》、二胎政策、《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》對(duì)于整個(gè)教育培訓(xùn)板塊，都是重大的政策性利好。
（1）首先，根據(jù)將于2017年9月1日實(shí)施的新版《民辦教育促進(jìn)法》：民辦學(xué)校的創(chuàng)辦者可以自主選擇設(shè)立非營(yíng)利性或者營(yíng)利性民辦學(xué)校；不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)校；收費(fèi)、改制、重新登記等具體落實(shí)方案下放至地方。這基本清除了K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以及職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的證券化障礙。
（2）其次，二胎政策也利好早幼教行業(yè)。根據(jù)衛(wèi)計(jì)委首席人口專家翟振武在權(quán)威人口期刊《人口研究》預(yù)測(cè)，在未來(lái)的4-5年每年出生人數(shù)將增加100-200萬(wàn)，這意味著在5年后幼兒在園人數(shù)將提高600萬(wàn)左右。同時(shí)根據(jù)《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年）》，到2020年，將普及學(xué)前一年教育，基本普及學(xué)前兩年教育，有條件的地區(qū)普及學(xué)前三年教育。市場(chǎng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)和政策利好的反應(yīng)非常靈敏，現(xiàn)在一二線城市的商業(yè)中心已經(jīng)出現(xiàn)大量新開張的嬰幼兒服務(wù)中心、早幼教機(jī)構(gòu)。
（3）此外，在《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》中，健身休閑體育被強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)發(fā)展，并提出了健身休閑產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，到2025年，基本形成布局合理、功能完善、門類齊全的健身休閑產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，產(chǎn)品和服務(wù)供給更加豐富，服務(wù)質(zhì)量和水平明顯提高，產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到3萬(wàn)億元。這樣的政策紅利將給體育興趣培訓(xùn)行業(yè)帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。
對(duì)優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)的爭(zhēng)奪已經(jīng)開始
市場(chǎng)對(duì)新政的反應(yīng)非常迅速，教育資產(chǎn)收購(gòu)已經(jīng)顯著加速，甚至還出現(xiàn)了皖新傳媒、勤上股份爭(zhēng)奪同一家標(biāo)的“成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校”的大戲。
近半年，A股上發(fā)生多起教育培訓(xùn)資產(chǎn)并購(gòu)：
時(shí)代出版收購(gòu)數(shù)智源；（現(xiàn)已終止）
百洋股份收購(gòu)火星時(shí)代；（證監(jiān)會(huì)反饋）
開元儀器收購(gòu)恒企教育、大英才；（已過(guò)會(huì)）
貴人鳥收購(gòu)?fù)到∩?；（已過(guò)會(huì)）
皖新傳媒、勤上光電爭(zhēng)奪成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校。（進(jìn)行中）
其中，勤上股份、皖新傳媒先后向被評(píng)為“中國(guó)十大杰出民辦學(xué)校”的成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校的控股股東成都高達(dá)投資提出收購(gòu)預(yù)案，成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校先拒絕勤上股份，后“合作辦學(xué)方”成都七中表示對(duì)皖新傳媒的收購(gòu)“不知情”，并起訴高達(dá)投資、成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校“侵權(quán)”，引起眾多關(guān)注。
勤上股份（原名為“勤上光電”），原來(lái)主營(yíng)LED、半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)的公司，由于LED行業(yè)發(fā)展速度減緩，從2016年起，通過(guò)收購(gòu)廣州“龍文教育”，轉(zhuǎn)型為“照明+教育”的雙主業(yè)格局。原本是教育資產(chǎn)多年來(lái)的少有的成功并購(gòu)案例，但是由于缺乏產(chǎn)業(yè)協(xié)同，2016年度龍文教育利潤(rùn)僅為預(yù)期的66.19%。盡管率先提出對(duì)成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校的收購(gòu)，但遭到對(duì)方的拒絕。
皖新傳媒，則是安徽最大的文化企業(yè)，從國(guó)營(yíng)出版社起步，在教材教輔業(yè)務(wù)之外，逐步發(fā)展出物流、供應(yīng)鏈、文化地產(chǎn)等多種業(yè)務(wù)。未來(lái)計(jì)劃以K12為核心打造智能學(xué)習(xí)閉環(huán)。皖新傳媒在現(xiàn)金支付收購(gòu)方案的公告中也指出，將盡最大努力爭(zhēng)取高達(dá)投資和成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校于2021年12月31日前實(shí)現(xiàn)在香港聯(lián)交所掛牌上市。若無(wú)法實(shí)現(xiàn)，后備計(jì)劃A為：爭(zhēng)取使高達(dá)投資和成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校于2021年12月31日前實(shí)現(xiàn)直接A股上市；后備計(jì)劃B為：以皖新傳媒直接或間接收購(gòu)或持有高達(dá)投資和成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校的收益、收入或資產(chǎn)等方式間接實(shí)現(xiàn)A股上市或以其他間接方式實(shí)現(xiàn)A股上市。
兩相比較，勤上股份更傾向于將成都七中實(shí)驗(yàn)學(xué)校納入上市公司，而皖新傳媒更傾向于做財(cái)務(wù)投資，且證券化路徑規(guī)劃更細(xì)致、產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)更強(qiáng)。
盡管尚未塵埃落定，但皖新傳媒的現(xiàn)金收購(gòu)方案有值得借鑒之處。
根據(jù)規(guī)定，現(xiàn)金收購(gòu)或者參股，是不需要證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)的，只需要公司股東層面通過(guò)即可。這是時(shí)間優(yōu)勢(shì)。
但是現(xiàn)金收購(gòu)?fù)ǔ６即嬖趦蓚€(gè)問(wèn)題：
（1）對(duì)資金實(shí)力要求高；
（2）不能實(shí)現(xiàn)“股份支付綁定資產(chǎn)方創(chuàng)始及核心管理團(tuán)隊(duì)”的作用。
不過(guò)，上市公司以“現(xiàn)金收購(gòu)+分期支付”的方式收購(gòu)教育資產(chǎn)的案例應(yīng)該不會(huì)少，因?yàn)榻逃Y產(chǎn)具備良好的現(xiàn)金流，可作為可靠的還款來(lái)源。這讓教育資產(chǎn)在再融資新規(guī)、減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司并購(gòu)的募投管退閉環(huán)更難完成的情況下，進(jìn)一步增加了吸引力。
總之，教育標(biāo)的“現(xiàn)金牛+剛需+格局分散+體量較小”的特征，以及多項(xiàng)政策的支持，令民辦教育的資產(chǎn)證券化之路變得前所未有的暢通。但教育行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，商業(yè)模式、發(fā)展階段不同，《民辦教育促進(jìn)法》仍有待實(shí)踐，上市公司募投管退還面臨證監(jiān)會(huì)多種新規(guī)的合規(guī)門檻，教育資產(chǎn)并購(gòu)的后續(xù)進(jìn)展值得持續(xù)關(guān)注。